国开证券研究部 王鹏
一国货币国际化理想的输出模式为经常账户逆差而资本账户顺差，通过经常账户输出而资本账户回流本币的模式，这也是1960年特里芬所提出的货币国际化模式。虽然任何国际货币都存在“特里芬难题”，但这种货币国际化循环模式是健康的，可持续的国际化。其相反的模式，即经常账户顺差而资本账户逆差的国际化是同时向国外输出商品和资本的国际化，是效率较低的国际化，一般易受到国内质疑而较难推行。
根据上述货币国际化模式，对比我国的现实和历史情况，人民币国际化大致经历的三个阶段是：第一阶段，经常账户顺差、资本账户顺差阶段；第二阶段，经常账户顺差、资本账户逆差阶段；第三阶段，经常账户逆差、资本账户顺差阶段。
根据上述阶段划分，在2014年美联储退出量化宽松和加息周期启动之前，经常账户与资本账户双顺差使人民币的海外存量急剧增加，但经常账户顺差下的进口人民币结算与出口美元结算的失衡，并没有解决外汇占款压力的问题。自美联储加息周期开启后，美元指数(101.0189, -0.0098, -0.01%)上升带来人民币的持续贬值，我国的国际收支出现了经常账户顺差、资本账户逆差的局面。相对于2009-2014年期间的双顺差时代，这种“一顺一逆”的局面为人民币从资本账户寻求出口提供了机会。但是，由于人民币回流机制和在岸市场建设还在进行过程中，我国在平衡外汇流出压力和资本回流规模之间的考虑，通过资本账户输出人民币也较难推行。
在人民币存在贬值压力背景下，如何通过资本账户项下输出人民币以减轻外汇流出压力同时推进人民币国际化？“一带一路”建设就为资本输出人民币，回流人民币的特定路径提供了很好的平台。通过特定区域内的人民币资本输出和人民币进口渠道的回流，解决了海外经济主体持有人民币弱动机问题，是人民币国际化持续推进的较好路径。
汲取人民币国际化第一阶段中的经验教训，实施“一带一路”战略，在推进人民币国际化过程中，笔者认为需要注意两点：一是注重贸易过程中的人民币计价功能大于结算功能。需要澄清的是，计价货币是货币国际化的一个结果而非手段。如果一国的金融市场不够发达、货币稳定性不够是难以成为计价货币的。历史上的美国也是在布雷顿森林体系之后，通过军事、政治和经济等手段实现了美元对石油的计价功能，从而实现了美元锚定石油的机制。金融市场发达、币值稳定、国力强盛等综合因素是计价货币的评价因素。在具备上述因素后，一国货币才可能实现贸易计价的广泛化。可以看出，计价货币一般而言就是结算货币，但是结算货币未必是计价货币，这种情况一般出现在计价货币弱势时，议价能力高的一方倾向于使用第三方强势货币获取货币套利。
那么，如何实现“一带一路”战略中的人民币计价功能目标？主要通过四大业务体系渗透：从融资产品来看，加大“带资承包”离岸人民币贷款业务、银团贷款、伊斯兰融资模式的非常规贷款；从债券市场来看，扩大国外投资者投资在岸人民币债券市场、鼓励国外机构在中国债券市场发行人民币计价的熊猫债，积极发展离岸的人民币“点心债”；从大宗衍生品市场来看，积极发展与“一带一路”相关性较大的人民币计价的期货期权等衍生品市场，逐步通过人民币计价的影响力实现对“一带一路”优势大宗商品的定价；从资产管理业务来看，积极推出人民币计价的债券基金、人民币保单、人民币结构化产品等。
二是在岸市场建设快于离岸市场建设。国际经验表明，国内市场开放过快但是国内市场化建设滞后，在岸市场基础设施建设落后是造成债务危机甚至货币危机的主要原因。只有加快在岸市场建设，实现国内的利率市场化、汇率市场化，建立起具有深度和广度的金融市场，才能真正应对资本自由流动的冲击，当然汇率市场化要求资本开放才能实现真正的市场化，因此，汇率弹性波动和资本有限度的自由流动是相辅相成的，但汇率弹性波动的速度应该快于资本账户开放的速度。同时需要注意，离岸市场是货币国际化的结果而并非货币国际化的必要条件。
综上可以看出，在美联储加息开启之前，在人民币升值预期通道中，离岸市场和存款市场发展为跨境贸易与投资提供了条件，而在当前，在“一带一路”战略引领下，通过贸易、投资便利化使人民币的计价结算功能，尤其是计价功能和基础设施得以加强，为将来人民币升值通道中的更大规模人民币国际化打下基础。
美联储12月加完息完毕之后，美联储政策逐步进入“鸽派”阶段，美联储政策即便不发生货币政策转向，美元指数下行但也大概率维持在区间调控的范围，即85-100区间。85是金融危机之前的上限水平，而100是美国加息预期最强烈的2009年之后的上限水平。如果欧洲发生超预期事件导致欧洲宽松政策超出市场预期，则美元指数上看最高至2001年水平，即120附近。但是，美元指数自1995-2001年的六年上涨是靠计算机革命的技术创新推动，而目前全球并未出现较大的技术创新革命。相反，种种迹象反映出美联储加息的弱周期性特征，主要表现为：一是企业杠杆率过高无法承受利率上行；二是股债同向的异常说明实体经济潜在收益率无法满足连续加息的可能；三是劳动力市场参与率不足不能使终端消费支持经济增长。
因此，一旦美元指数上涨停止，美国经济的压力将会传导至国外，我国将面临两大挑战，一是来自美国的贸易战压力，二是人民币升值带来的人民币计价资产市场的建设水平要求提高。因此，目前，“一带一路”战略推动的人民币国际化就是从贸易和投资市场建设两个方面，使我们做到未雨绸缪。而只有以足够深度和广度的在岸与离岸市场为特征的人民币国际化，在面对无论是美元升值还是贬值的周期中，人民币汇率的波动与其预期间的正负反馈效应才能真正弱化，摆脱美元周期的影响，实现货币政策独立性、人民币汇率波动、资本自由流动之间的自主平衡。
责编：周秋田
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